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国企改革激发活力，整体上市提升效率

柳工是我国工程机械行业首家上市公司，2019 年起，顺应深化国企改革的政策方向，公司推动混改及整体上市工作，通过吸收集团优质资源、引入战投、成立员工持股平台等方式为公司注入活力；并于2023 年4 月公告股票期权激励计划，明确了归母净资产收益率等经营目标，未来公司有望持续提升经营效率及盈利能力。当前公司主要业务包括周期性的土石方、起重、桩工、路面以及非周期性的叉车、高机、预应力、农机等，23Q1 实现营收77.92亿元/yoy +15.69%，归母净利润3.15 亿元/yoy +23.73%。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.20/14.72/21.05 亿元， 同比增速70 %/44%/43%，可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为19.46 倍，考虑到公司整体上市完成、股权激励落地，未来增长可期，我们给予公司23 年20 倍PE，对应目标价10.46 元，维持“买入”评级。

土石方成套解决方案优势明显，市场化机制有望推动周期板块跑赢市场土石方机械是公司核心业务板块，22 年收入占比58.75%，公司装载机市占率国内第一，通过与康明斯成立发动机合资公司、与采埃孚成立变速箱、驱动桥合资公司，公司在装载机核心零部件环节建立了明显优势；借排放标准升级，公司挖掘机市场份额快速提升；装挖推平的土石方成套解决方案为公司开拓大客户建立了核心优势。整体上市后在更市场化的激励机制带动下，公司土石方、起重、桩工、路面设备均有望持续提升市占率。

农机+预应力+高机等非周期性业务有望在工程机械下行期平滑波动公司农机业务以甘蔗收获机和拖拉机为主，甘蔗收获机凭借靠近甘蔗主产区广西，有望提升市占率，拖拉机“发动机-变速箱-驱动桥”的产品结构与装载机相似度较高，柳工凭借装载机积累的技术优势有望快速渗透大马力拖拉机市场；欧维姆预应力技术领先，多次参与国内外大型桥梁等标杆项目，桥梁缆索市占率位于行业前列，随着桥梁换索高峰期来临，欧维姆有望持续稳健增长；我国高空作业平台处于快速发展期，公司产品序列、型号丰富，且100%控股赫达租赁，有望充分享受行业增长红利。

国际化、电动化是工程机械中长期投资主线

我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。随着我国工程机械产品竞争力提升，已经开始“自主”出海抢占海外市场，公司22 年海外收入占比31%，未来仍有较大提升空间。电动化产品售价显著高于燃油竞品，随着电动化产品成熟带动渗透率提升，有望持续推动公司业绩增长。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业竞争格局超预期恶化、地缘政治风险、汇率波动风险。