事件：8 月28 日比亚迪发布了2023 年半年报，2023H1 实现营业收入2601.24 亿元，同比增长72.72%；实现扣非后归母净利润96.95 亿元，同比增长220.02%。
营收稳步增长，二季度ASP 略有下滑。公司2023Q2 营业收入为1399.5亿元，环比增长16.64%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q2公司新能源车销量达到70 万辆，环比提升27.8%，创下季度销量新高；2023Q2 公司单车ASP 为15.73 万元，环比下滑1.38 万元。我们认为原因在于：1）公司定价在7.38-8.98 万元之间的A0 级纯电车海鸥于2023Q2上市并持续热销，一定程度上拉低了公司的ASP；2）2023Q2 公司推出了驱逐舰05、海豹、汉DM-i、宋Pro、宋Plus 等车型的2023 款冠军版，终端售价有所降低。
2023Q2 盈利能力显著提升。公司2023Q2 汽车业务毛利率为21.63%，环比提升0.91pct；扣非后的单车净利润为0.78 万元，环比提升约1800元，表现均十分亮眼（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为，原因在于：
(资料图)
1）规模优势凸显：2023Q2 公司新能源车销量的增长带来了更显著的规模效益，折旧和摊销下降、单车盈利上行；2）销售结构升级：2023Q2 汉系列销量环比提升51.99%、腾势D9 销量环比提升34.88%，拉动公司高端车型占比环比提升0.62pct 至25.32%，由于高端车型的售价更高、盈利更好，拉动了公司单车利润上行；3）碳酸锂价格回落：2023Q2 电池级碳酸锂的均价为25.46 万/吨，环比下降36.8%，带来了单车成本的下降、盈利能力的提升。
期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：
2023H1 公司的销售费用率为4.17%，同比提升1.03pct，其中2023Q2 的销售费用率为4.42%，环比提升0.55%，主要系售后服务费增加所拉动：
2023H1 公司的售后服务费为44.76 亿元，同比增长187.7%，原因是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2023H1 公司单车平均售后服务费约为3586 元，较2022H1 提升约1168 元；2）持续加大研发投入：
2023H1 公司的研发费用率为5.32%，同比提升1.72pct：持续加大的研发投入帮助公司在2023H1 推出了易四方、云辇、DM-o 等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023H1 公司管理费用率为2.62%，同比增长0.18pct，主要原因为：2023H1 公司职工薪酬的增长了86.5%；其中2023Q2 管理费用率为2.47%，较2023Q1 环比下滑0.33pct，势头良好，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。
经营情况良好、收入质量较高。1）公司2023H1 经营活动现金流量净额为819.7 亿元，同比增长89.81%，与净利润的比值为7.17，较2022 年小幅下滑0.78，但仍处于较高水平，公司的经营情况依旧较好；2）公司2023H1 销售商品、提供服务收到的现金流为2513.1 亿元，与营业收入的比值为96.61%，较2022 年略下滑0.83pct，收入的质量依旧较高。
资产规模稳步增长。截止到2023 上半年末公司的总资产为5911.3 亿元，较上年末增长19.7%；其中固定资产为1811 亿元，占总资产比例为30.64%，较2022 年末提升了3.94pct，增加的固定资产中有341.9 亿来自于购置、314.4 亿来自于在建工程转固；截止到2023 上半年末公司在建工程为453.7 亿元，较上年末增长了81.1 亿元，主要增长来源于华东和华南工业园区项目；截止到2023 上半年末公司的无形资产为306.2 亿 元，较上年末增长了74 亿元，主要增长来源为报告期内价值82.3 亿的土地使用权的购置。2023H1 公司的固定资产折旧和无形资产摊销合计为174.9 亿元，同比增长94.7%。
展望未来，我们认为四大要素有望共同驱动公司高增长：
1）销量基本盘稳固：2023 年上半年公司推出了汉、唐、秦、宋等多款主销车型的2023 款冠军版，产品力提升、性价比提高，拉动主销车型的销量稳步提升，2023H1 公司新能源车市占率达到33.5%，较2022 年提升6.5pct。展望下半年：海洋网首款B+级插混轿车海豹DM-i 正式公布预售价格为17.68-24.68 万元，关注度较高；王朝网的纯电SUV 宋L 也已经亮相、预计将于年内上市，因此我们看好公司新能源车销量基盘稳中有升。
2）高端化持续突破：1）腾势D9 已经连续5 个月销量破万，稳居30 万以上MPV 市场销量第一名；腾势目前N7、N8 也已经陆续上市，腾势品牌初步取得了成功；2）个性化品牌方程豹旗下首款车型豹5 也于近日开启预售，定价30-40 万，终端热度较高；3）仰望U8 豪华版和越野玩家版预售价格达到了109.8 万元、纯电超跑U9 也有望于年内发布，共同冲击百万级豪车市场。在多个高端品牌的助力下，公司高端化进程有望持续突破。
3）出海脚步持续加快：2023 年上半年公司出海的脚步持续加快，目前旗下的汉EV、海豚、元Plus 等新能源车型已经陆续出海至欧洲、南美、澳新等多个国家和地区，2023H1 共计出口新能源车7.4 万辆。展望未来，公司的新能源车产品力较海外竞品有明显的优势，随着公司海外渠道的逐步拓展和运力的逐步提升，未来出口业务有望给公司带来显著销量增长。
4）行业出清利好龙头企业：随着新能源车渗透率的提升及行业竞争的加剧，部分产品力较弱的二、三线车企预计会被加速出清，行业集中度有望持续提升。公司通过产业链垂直整合的方式具备了较强的成本管控能力，并依托规模效益获得了对上下游企业更强的议价能力，在竞争格局持续改善的大背景下，公司的优势预计会愈发凸显，盈利能力有望持续向好。
投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为277.5、373.8 以及450.9 亿元，对应当前市值，PE 分别为 24.7、18.3 以及15.2 倍，维持“买入-A”评级，给予2023 年38 倍PE，6 个月目标价360 元/股。
风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期
